[책]Greenlight Captial 주주서한

작성하기 귀찮지만, 다음 글이 나오기 전에 기록이라도 해두고 싶어서 David Einhorn 의 3Q18 이번 주주서한에서 밑줄 그었던 내용과 comment 를 share. 

*쓰다보니 길어진다 또.

1.We ultimately sold because our differentiated thesis from 2011 has become consensus, the valuation at 17x forward earnings is mush less enticing, and we are somewhat worried about Chinese retaliation against America’s trade policies.

-> 애플에 관한 얘기. 예전에 그린라잇캡은 모두가 애플을 버릴 때 contrarian bet 을 했었던 곳. 적정 벨류에 도달했고, 미중 무역 분쟁의 영향이 우려된다는 게 이유.

2. As we recount the AAPL story and think back to the spring of 2013 as our largest position moved sharply against us, it basically feels the same today – but now the market appears to be rejecting our entire strategy of value investing, and the mark-to-market losses have affeected nearly our entire portfolio. Just like with AAPL in 2013, few agree with us on most of our postions.

-> 가치투자자의 절규에 가까운 문단. 과거 애플 때는 한 종목에 대해서만 시장과 다른 뷰를 갖는 듯 보였지만, 지금은 그냥 투자관점 전체가 개무시 당하고 있다고 느낀다는 내용. 이는 한국도 다르지 않아서 공감되는 부분도 있다. 아인혼처럼 끝까지 우기면서 얻어맞어야하는지는 잘 모르겠고 (이전 글에서도 밝혔든 자산가치에 대한 value는 크게 주지 않게 되었다), Netflix, Amazon 과 같은 기업들을 벨류에이션이 말이 안 된다는 이유로 basket으로 갖다 short 쳐버리는 무모함(?)은 이해가 안 된다. 

3. Considering we are almost a decade into a bull market, our longs are very cheap on an absolute basis and our shorts are incredibly expensive.

The current market view is that profitless companies with 20~30% top-line growth are worth 12x-15x revenues, while profitable companies that lack that level of opportunity are worthy only 5x-8x after tax earnings. As an arithmetic exercise, if you pay 12x revenues for a company that eventually makes a 10% after tax margin and trades at a 20x P/E, the company has to sustain a 25% growth rate for 8 years for you to break even, and for 12 years for you to make an 8% IRR (requiring 15x revenue growth). If the company is increasing the share count by paying employees in stock, the math gets worse.

Tech bulls respond by asking, “what if the margins turn out to be 30%?” We looked for examples of companies that spent years with profitless topline growth that developed into 30% net margin businesses. It turns out that bizs that matured into very high margin bizs generally demonstrated strong margins at relatively low revenue levels. We think that right now the market is valuing a large group of stocks on nothing more than a hope (sometimes termed “management’s long-term guidance”) of 30% margins someday, with an emphasis that no one can be expected to know when someday arrives. We think someday sooner these stocks will de-rate.

-> 두 번째 문단의 수식이 조금 복잡한데 풀면,

1)매출에 12x 의 가격을 지불하고 어떤 회사를 산다고 치자 (예를 들어 매출이 100이라면 1,200 을 주고 사는 것)

2) 이 회사가 (세후 10%의 마진율을 가졌을 때) 10의 earing 을 창출하고 있고, 20x 에 거래되고 있다면 현재 가격은 200인 것.

3) 우리가 지불한 가격까지 회사의 가치가 올라오려면 6x 가 되어야하는데, 이는 1.25의 여덟제곱의 수치.

4) 그러니까, 8년의 세월 동안 연에 25%의 CAGR로 성장해야 BEP 가 되는 투자라는 것. 

5)심지어 이 회사가 임직원들에게 stock option 을 부여하고 있다면, 산술은 더 악화된다는 얘기.

6) 누군가가, what if the margins 가 30%? 라고 물어볼까봐 말하자면, 그런 회사들은 top line growth 가 잘 나던 때부터 마진율이 좋았기에 지금 돈 못 버는 회사가 나중에라고 잘 벌 것이라고 낙관하기는 힘들지 않겠느냐는 것.

논리적으로는 말이 되는 것 같다. 다만, 이전의 회사들과 현재의 아마존과 같은 회사들을 단순 시계열 비교하는 게 무슨 의미가 있나 싶다. 그러니까 과거에 섹시한 성장을 보여줬던 회사들과 지금의 성장주들을 같게 볼 이유는 없다는 것 (다르다는 건 아니다. 다만 같게 볼 이유는 없다는 것일 뿐). 

아무튼 어떻게 될지 말로는 지켜보자.

4. Tesla 에 관한 short 논리. 

TESLA is expected to make and deliver more than 65,000 Model 3s in the December quarter. It might be able to make them, but without an order backlog there is very little chance that there is enough demand to sell them. We expect a large revenue and earnings disappointment in Q4. The exposed demand shortfall should ruin a key pillar of the bull case. Next year, TSLA loses the government Zero Emission Vehicle subsidy, which will make it even harder to attract demand. The September results are likely to be as good as it gets for TSLA.

Meanwhile, the brand is in trouble. The blocking and tackling of the Model 3 rollout is leaving customers unhappy. There have been lots of reports of delivery snafus and poor quality cars. There are anecdotes about TSLA accepting full payment for cars and then not delivering them. There are many stories of cars (even Model S and Model X) in service shops for months for lack of spare parts. With so many new TSLA cars on the road, the problem is overwhelming TSLA’s limited service infrastructure. The Model 3 is the least reliable car on the market.

-> 4분기 어닝 쇼크를 예상하는 내용. 65,000대의 생산을 12월까지 지킬 수 있을지는 몰라도 demand shortfall 가 망칠 것이라는 내용. 정부의 Zero Emission Vehicle 보조금도 사라지기에 더 안 좋음.

그 동안 브랜드 자체의 문제도 있다고 지적. 차 배송에 관한 문제가 많아서 소비자들의 불만이 쌓이고 있다는 내용. 서비스 센터에서 부품이 없어서 수리에만 몇 개월이 걸린다는 내용.

5. TSLA 에 대한 추가 의심들.

This section of the letter has run more than a bit long, which doesn’t leave space to address the infamous “funding secured” market manipulation tweet and a number of apparent accounting red flags at TSLA. But, we would be remiss to fail to note that in August TSLA hired a well-respected finance executive to be its new Chief Accounting Officer. He has to receive $10 million worth of stock over four years. Suffice it to say, that is not the going rate for accountants. He lasted a month and quit before ever being associated with a reported financial statement. TSLA may be in accounting hell. 

-> 테슬라가 회계적으로 문제가 클 가능성이 있음을 지적하는 내용. 회계사에게는 과분한 연봉을 제시하면서까지 새로 데려온 CFO 가 회사에 들어온지 1 달 만에, 정확히는 공시 회계 자료와 법적으로 연관되기 전에, 나갔음을 지적. 진짜 문제가 많아서 나갔을까?

6. We covered an 11-year-old short in Martin Marietta Materials wih a medium loss and a negative mid-single digit IRR.

-> short 포지션을 11년 동안 끌다니, 제정신이 아닌다. 진짜 대단한 놈들.

여기까지가 옮겨볼 만한 내용들이었음. 

최근 Oxford 에서 아인혼이 강연한 영상도 봤는데, 포커도 좋아하고 주식도 좋아하고 멋지기는 멋지다. 얼른 회복했으면 좋겠음.