[책]통섭과 투자 by 마이클 모부신

“과거의 경헝믈 참고하면 오늘날 투자자들이 보이는 극단적 태도는 지속되지 않을 것이다. 또한 번영과 자금 과잉의 시기가 다시 찾아오면 과거에 저질렀던 잘못을 스스로 용서하는, 즉 망각하는 경향을 보일 것이다.” By david dodd, <Security Analysis>

한 달 전 즈음에 다 읽은 것 같은데, 이제서야 정리. 최근에 책을 잘 못 읽고 있는데, 영상 매체 보다 활자에 좀 더 시간을 쓰자. 정리하다보니 내용이 길어졌다. 그만큼 다루고 있는 범위가 넓다.

“더 많이 읽을 수록 더 많은 것을 알게 되고, 더 많이 배울 수록 더 많은 곳에 갈 수 있다.”

마이클 모부신. 이름은 정말 많이 들어봤는데, 책을 읽어보는 건 처음. 여러가지 얘기가 책에 많지만, 그래서 정작 저자가 시장에서 싸워서 이겨왔는지는 약력이 말해주지 않는다. 애널리스트 출신으로 현재는 컬럼비아 경영대학원 투자론 가르치는 교수로 재직 중.

“나는 여러 학문을 통섭하는 능력이 투자 지식을 향상시킨다고 확신한다. 금융경제학자들은 종종 물리학자, 심리학자, 사회학자 들의 투자관련 직업을 회의적으로 받아들인다. 경제학 지식이 적은 학자들에게 부족한 점이 있는 것은 당연하다. 하지만 궁극적으로 여러 학문 분야에 걸친 공동 연구에서 얻어진 통섭 능력은 가장 심오하기 때문에 기업과 시장의 작동 원리에 대한 해답을 제시할 수도 있다”

책이 두껍고, 여러 학문 분야를 통섭하는데 (책 제목이 통섭과 투자..) 찰리 멍거의 격자이론을 길게 사례와 함께 풀어놓은 느낌.

“자연은 가장 긴 실을 엮어서 만든 직물 패턴이라고 할 수 있다. 그래서 각각의 작은 천 조각을 들여다보면 직물 전체의 구조를 밝혀낼 수 있다” by 리차드 파인만

“투자철학에서 실제로 중요한 것은 지능이 아니라 기질이다. 어떤 경우에도 적절한 기질이 높은 지능보다 더 중요하다. 일단 투자철학을 확고하게 정립하면 이후에는 배우고, 노력하며, 집중력을 유지하고, 인내심을 발휘하면서, 경험을 쌓으면 된다.”

간혹 이와 같이 투자에 대한 견해가 등장하는데, 그럴 때마다 저자의 장기 수익률이 궁금해진다. 대학교에서 (우리 대학교도 그랬다) 투자론을 가르치는 교수님들 중에 실제로 투자는 안 하시는 분들도 많다.

“우승 확률이 가장 높은 말이 아니라, 실제 우승 확률보다 배당률이 높을 만한 말을 찾아내는 것이 경마의 핵심 원리다. 이 간단한 원리를 따른다고 생각하는 사람이 많을지 몰라도 실천하는 사람은 거의 없다. 실제로 이런 사고 방식을 따르는 사람은 배당률만 주목한다. 우승마가 아니라, 우승 확률과 배당률 사이의 괴리를 찾아내야 한다.”

“세상에 확실한 것이 존재하지 않는다는 사실이야말로 세상에서 가장 확실한 사실이다.”

흥미로운 내용 중에 ’06년까지 10년 동안 S&P 500 을 능가한 일반 주식형 펀드 중에서 자산 규모가 10억 달러를 초과하면서 펀드매니저 한 명이 운용한 펀드들을 출인 결과,

1)포트폴리오 회전율이 낮았고 2)집중도가 높았고 (10대 종목의 비중 평균 35%) 3)value 계열.

금융 위기 이후 최근 10년은 어땠을지 궁금하다. 최근에는 밸류 계열 펀드들이 정말 죽을 쓰고 있기에..

“적중률이 높아질수록 기쁨은 커지지만, 적중률이 높은 포트폴리오가 반드시 초과수익을 달성하는 것은 아니다. 실제로 포트폴리오의 수익률을 좌우하는 것은 초과수익 종목의 비중이 아니라 초과수익 금액이다. 즉, 몇몇 종목의 급등락이 전체 포트폴리오의 수익률에 큰 영향을 미친다.”

그리고 “행운에 속지 마라” 로 유명한 나심 탈렙의 유명한 일화가 재밌다. 기대값에 대한 포지션적 접근.

나심탈렙은 도발적인 저서 ‘행운에 속지 마라’ 에서 일화를 통해 기댓값 개념을 멋지게 설명했다. 동료 트레이더들이 다음 주 시장에 대한 견해를 묻자, 탈렙은 시장이 상승할 확률이 약간 높다고 대답하면서 상승 확률 70%를 제시했다. 그러나 이런 낙관적 전망과는 반대로 탈렙은 S&P 500 선물에 대해 대규모 매도 포지션을 가지고 있었다고 나중에 밝혔다. 탈렙은 자신의 포지션을 기대값으로 설명했다. 여기서 시장은 상승 확률이 높다. 그러나 손익이 비대칭이므로 기댓값은 마이너스다.”

이를 주식으로 연결하면,

“이번에는 일반 주식으로 생각해보자. 주가는 내재가치가 이미 반영되어 있는 편이라서, 기대 이상으로 좋은 실적이 발표되더라도 주가는 별로 상승하지 않는다. 그러나 시장의 기대를 충족하지 못하면 주가는 급락한다. 기대를 충족할 확률이 높지만, 기댓값은 마이너스다”

“기대값 이론에 따르면, 사람들은 상승 종목은 이익 실현의 기쁨을 맛보려고 지나치게 서둘러 매도하고, 하락 종목은 손실 확정의 고통을 피하고 싶은 마음에 지나치게 오래 보유한다. “

또 의미 있는 말

“상황 기반 분류 이론은 상황이 바뀌면 행동도 바뀌어야 한다고 말해준다. 반면에 속성 기반 분류 이론은 상황이 바뀌어도 기존 행동을 고수하라고 말한다.”

그리고 불확실성과 관련한 부분에서,

“쉽게 말해서, 주식 시장은 정규분포가 아닌 탓에 이상치가 장기 수익률에 미치는 영향이 훨씬 크다. 또 하나 유의할 점은 주식시장에서는 이상치가 무작위로 나타나지 않고 무리 지어 나타난다는 점이다.”

핵심 이익 기간 며칠이 장기 수익률에 있어 엄청나게 중요하고, 또 반대로 핵심 손실 기간 며칠을 피하는 게 중요하다. 공포 속에서 용기를 내고, 탐욕 속에서 절제해야하는 이유.

“투자의 미래는 불확신하다라고 피터 번스타인은 말했다. 투자자의 과제는 이런 불확실성을 확률과 손익으로 변환해 매력적인 종목을 찾아내는 것이다”

책에는 유난히 도박과 관련된 사람들의 어록이 등장한다. 확률을 다룬다는 점에서 비슷하다고 생각한 듯.

“애연가 퍼키 피어슨은 도박계의 전설이다. 가난한 집안에서 태어나 중학교도 마치지 못했지만 놀라운 기록을 세웠다. 1973년 월드 시리즈 오브 포커에서 우승했고, 당구 랭킹 세계 10위 안에 들기도 했으며, 프로 골퍼와 내기를 쳐서 7,000달러를 따기도 했다. 비결이 무엇일까? 퍼키는 말한다. 세 가지 원칙을 지켰습니다. 승률 60%, 자금 관리, 주제 파악. 바보도 이 정도는 알잖아요.”

투자 심리 부분에서 재밌는 부분이 있었는데, 내가 평소에 멀리하고 싶거나 추구하는 사고 방식에 대한 언급이 있었다. 1)접선적 사고에 대한 부분과 2)공개포지션이 힘든 이유

1)에 관해서는,

“심리학 연구에 의하면, 경마꾼들은 돈을 걸기 전보다는 걸고 난 후에, 자신이 선택한 말이 우승할 거라는 확신이 더 커진다. 일단 결정한 후에는, 상황이 바뀌더라도 기존 결정을 유지하도록 안팎의 압력을 받는다.”

2)에 관해서는,

“보유 종목을 동료에게 권유하거나 공개적으로 추천했다면, 의견을 번복하기가 쉽지 않다. 이와 관련된 개념이 확증의 덫으로, 자신의 견해를 뒷받침하는 증거는 받아들이고, 뒷받침하지 않는 증거는 무시하거나 폄하하는 경향이다. 이런 일관성 원칙을 완화하는 방법 하나는 세상을 확률의 관점으로 바라보는 것이다”

사고함에 있어서는, 감정도 의사판단의 중요한 부분이다. 경험적인 확신 혹은 직관이 그렇게 무용지물이 아닐 수 있다.

“신경과학자 안토니오 다마시오는 이성에 대한 전통적 견해에 문제가 있음을 경력 초기에 이미 실감했다. 한 환자는 집중력, 기억력, 논리력 등 합리적인 의사결정에 필요한 모든 능력을 온전하게 보유하고 있었다. 그러나 뇌에 손상을 입어 감정을 느낄 수 없게 되자, 일상적인 의사결정 능력마저 상실했다. 다마시오는 감정 능력이 손상되면 의사결정 능력도 손상된다는 사실을 깨달았다.”

“의사결정으로 먹고사는 사람들은 (전쟁터, 거래소 입회장, 경쟁이 치열한 기업 환경 등) 복잡하거나 혼란스러운 상황에서는 대개 직관이 합리적인 분석에 우선한다는 점을 실감한다. 그리고 과학적으로 분석해보면, 직관은 선천적 자질이 아니라 기량이다.” By 토머스 스튜어트, <직관적 사고법>

“리퍼는 뉴욕 상업거래소 트레이딩 핏이 작전실과 매우 비슷하다고 생각헀다. 1995년 그는 해병들을 데리고 뉴욕상업거래소 트레이딩 핏을 방문해, 그곳 전문가들을 상대로 트레이닝 시뮬레이션을 실행했다. 해병들은 전문가들에게 완패했짐나 아무도 놀라지 않았다. 약 1개월 후, 리퍼는 트레이딩 핏 전문가들을 버지니아 주 콴티코 기지로 초청해서 해병들과 전쟁 게임을 치르게 했다. 해병들은 이번에도 전문가들에게 완패했고, 모두가 충격에 빠졌다”

“탁월한 자연주의적 의사결정 기량은 전수되지 않는다. 투자 대가들은 타고난 능력(기질)에 노력(다양한 정보 습득)을 결합하는 듯하다. 누구나 의사결정 능력을 개선할 수는 있지만, 타고난 능력에 노력을 결합해서 일관되게 초과수익을 낼 수 있는 사람은 극소수에 불과할 것이다”

심지어 책에는 체스 성공 전략도 나옴.

1)너무 멀리 보지 말 것. 2) 복수의 대안을 마련하고 상황에 따라 끊임없이 수정할 것 3)상대를 읽을 것 4)티클 모아 태산. 작은 이익들을 무시하지 말 것.

그리고 지금의 면세점 시장과 비슷하지 않나 생각하게 만드는 지점이 있었다.

“참호전을 벌일 때 공생하는 모습이 만연했다. 지휘관들이 그것을 막기 위해 무진 애를 썼고, 전투로 마음이 격해질 만했고, 군대 논리상 적을 죽여야만 하고, 일선에서 적과 협력하는 일이 없도록 사령부가 압박했는데도 이런 분위기는 더욱 무르익었다,” by 로버트 액슬로드, <협럭의 진화>

“경쟁하는 시장이 꼭 제로섬은 아니라는 점이다. 여건이 좋으면, 경영자들은 상황이 죄수의 딜레마가 반복되는 경우와 마찬가지라고 판단하고, 기업의 장기적 가치를 극대화하는 쪽으로 가격과 증설 여부를 결정할 수 있다. 맞대응 전략은 가격 인하와 설비 증설 같은 상대의 행위를 빠르고 분명하게 응징할 수 있다는 점에서 견제 요소도 있다고 할 수 있다.”

추가로 두꺼운 꼬리와 투자와 관련해서는 10/8일 이후 장 급락에 대한 교훈이 있어서인지 더 와닿게 다시 읽었음. 개인 투자에 있어서도 더 이상의 레버리지는 없어야겠다.

“빅터 니더호퍼는 시장ㅇ르 카지노라고 생각했다. 시장에서 사람들이 도박꾼처럼 행동하기 때문에, 도박을 연구하면 이들의 행동을 이해할 수 있다고 생각했다. 그는 자신의 이론을 바탕으로 투자해 주기적으로 작은 수입을 챙겼다. 그런데 그의 접근 방식에는 한 가지 문제가 있었다. 거대한 파고가 밀려오면, 엄청난 타격을 받을 수 있었다. 적절한 위기 관리 대칙이 없기 때문이다.” By 조지소로스, <소로스가 말하는 소로스>

“수요일, 빅터 나더호퍼는 사흘간의 주가 급락과 연초 태국 증시에서 입은 손실로 인해 펀드 자산 대부분이 지난 월요일에 모두 사라져버렸다고, 자신이 운용하는 세 개의 헤지펀드 투자자들에게 발표했다.” By 데이비드 핸리, <USA today>

“현실 세계에서는 평균과 중간 못지 않게 분포의 꼬리에서 결정되는 일이 많다. 평균이 아니라 예외적인 상황에서, 점진적이 아니라 돌발적으로, 중산층이 아니라 엄청난 부자들에 의해 세상은 움직인다. 우리는 ‘평균적’인 생각에 얽매이지 말아야한다.” By 필립 앤더슨, 노벨 물리학 수상자, <경제학의 분포에 대한 몇 가지 생각>

그리고 프렉털 시스템에 관한 흥미로운 내용들도 나온다. 정규 분포와 달리 프랙털 시스템에는 평균이라는 통계 수치가 존재하지 않는다. 프랙탈은 파워 법칙을 따른다.

일례로 상트페테르부르크의 역설이라는 문제가 나오는데, 동전의 앞면이 나오면 1달러, 뒷면이 나오면 다시 던지게 하고 두 번쨰에 앞면이 나오면 2달러 이런 식으로 진행. 이때 기대값은 얼마일지 구하는 것인데, 일반적인 기대값으로 접근할 수 없다.

주식시장에의 implication은, “프랙탈 시스템은 소형 사건 다수와 초대형 사건 소수의 조합. 장기적으로 하더라도 평균 상금을 정확하게 계산할 수 없음: 그러니까, 정규분포로 접귾할 수 없으며, fat tail 로 인해 망하는 롱텀 캐피탈 같은 펀드들이 나올 수 있다는 것. 가깝게는 10/8일 우수수 털린 신용잔고를 봐야한다.

그리고 환원주의의 오류에 대한 내용도 나온다. 환원주의는 뉴턴 세계의 기본으로, 모든 자연과 세계를 분해해서 자세하게 분석하면, 전체에 대한 분석도 할 수 있다는 내용인데, 실제로는 한계가 있다. 전체를 합쳐도 구성 요소간의 복잡한 상호 작용으로 전체의 결과는 다를 수 있기 때문. 이는 전형적인 복잡계의 특성일 듯. 따라서 개별적인 부분에 너무 많은 주의를 기울이며 메크로 플레이 하기에는 버거움이 있을 것.

“시장 전망에 오류가 발생하면 잘못된 판단으로 이어져 가치를 파괴하게 된다”

“주식시장은 복잡계의 모든 특성을 가지고 있다. 투자 방식과 투자 기간이 다르고 (적응 결정 규칙) 투자자들이 서로 거래한다(집합). 그리고 두꺼운 꼬리에서의 가격 급변(비선형성)과 투자자의 상호 모방(피드백 과정)도 목격할 수 있다.”

여기서 복잡계의 특성 4가지가 나오느데,

집합: 집단적 상호 작용에서 나오는 큰 규모의 행동

적응 결정 규칙: 주변과의 상호 작용 통한 자신들만의 의사결정 규칙 도출.

비선형성: 선형 모형에서는 전체는 부분의 합과 같으나 비선형 시스템에서는 집합적 행동이 부분의 합에서 예상되는 것보다 더 복잡.

피드백 과정: 하나의 순환 과정에서 나온 결과가 다음 순환 과정에 입력. 결과를 증폭할 수도 축소할 수도 있음.

“주식시장을 복잡계로 보는 투자자는 두 가지 인식의 함정에 빠지지 말아야한다. 첫 번쨰 함정은 모든 결과에 대해 원인을 계속 탐색하는 행위이다. 작은 변화들이 큰 변화를 유발할 수 있다. 이런 임계점이 존재한다는 것이 복잡계의 전형적 특성이다. “

“인과관계를 밝히려는 인간의 타고난 욕구를 충족하기에 주식시장은 적당한 곳이 아니다. 시장의 움직임에 대해 투자자들이 명백한 이유를 알아내기는 어렵다. 조간신문에 실린 전날의 시황은 그냥 재미로 보라. 결코 공부할 내용은 아니다”